房地產(chǎn)明顯跌過(guò)頭了
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12月6日上午，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文博士，在安信2024年度投資策略會(huì)上，以“道是無(wú)晴卻有晴”為題，圍繞“房地產(chǎn)市場(chǎng)是否超調(diào)，人口流動(dòng)與房地產(chǎn)投資，后期價(jià)格泡沫化的背后，大城市的疫情疤痕，流動(dòng)性危機(jī)？”等五個(gè)方面，分享了自己對(duì)2024年度宏觀經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)的展望。高善文博士表示，中國(guó)長(zhǎng)期房地產(chǎn)投資的中樞也許會(huì)在8%左右，至少不低于7%。而從當(dāng)前房地產(chǎn)投資的絕對(duì)水平來(lái)看，2024年，房地產(chǎn)投資占GDP的比重預(yù)計(jì)會(huì)跌破6%，也許會(huì)跌到5.5%、5.7%的水平。如果將7%作為合理中樞的下端，那么現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資毫無(wú)疑問(wèn)已經(jīng)明顯低于它的長(zhǎng)期合理中樞?；仡?016年以來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格快速泡沫化的成因，高善文認(rèn)為，主要原因是土地供應(yīng)的驟然收緊，在投資、銷售等層面上，并沒(méi)有明顯的泡沫化跡象。而2020年以來(lái)疫情的嚴(yán)重沖擊，對(duì)地方政府、企業(yè)和住戶的資產(chǎn)負(fù)債表都形成了嚴(yán)重?fù)p害；這導(dǎo)致企業(yè)及居民的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿與能力均明顯下降，既導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的快速下降，也帶來(lái)了股票市場(chǎng)的調(diào)整。從近兩年房地產(chǎn)上市公司的現(xiàn)金流情況來(lái)看，高周轉(zhuǎn)模式本身可以應(yīng)對(duì)需求的快速下降，但在其內(nèi)在脆弱性被引爆后，房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了嚴(yán)重的行業(yè)性的流動(dòng)性危機(jī)。從當(dāng)前我們所處的左側(cè)位置來(lái)講，房地產(chǎn)市場(chǎng)見(jiàn)底的兩個(gè)條件就是，房地產(chǎn)行業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)必須被阻斷，以及疫情疤痕效應(yīng)的消退。對(duì)明年經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的關(guān)鍵判斷????離不開(kāi)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)變化的認(rèn)知???今年以來(lái)，在疫情放開(kāi)和經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)的背景下，拖累經(jīng)濟(jì)最大的負(fù)面因素和不確定性來(lái)自于房地產(chǎn)市場(chǎng)。一直到現(xiàn)在為止，房地產(chǎn)市場(chǎng)的各項(xiàng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍然不盡如人意。大家對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)在明年的走向，乃至在未來(lái)更長(zhǎng)時(shí)間的走向和變化充滿了疑惑和爭(zhēng)論?？梢院敛豢鋸埖恼f(shuō)，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的認(rèn)知、討論和判斷，決定了我們對(duì)明年經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)最關(guān)鍵的判斷。我想，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)未來(lái)長(zhǎng)期中樞的判斷，可以使用一個(gè)指標(biāo)。這個(gè)指標(biāo)，就是房地產(chǎn)投資占整個(gè)GDP的比重，就是把整個(gè)經(jīng)濟(jì)總量作為分母，把經(jīng)濟(jì)之中在房地產(chǎn)市場(chǎng)或者在住宅市場(chǎng)的投資作為分子，去計(jì)算一個(gè)指標(biāo)。這樣的指標(biāo)進(jìn)行國(guó)際比較將變得非常方便。同時(shí)，這一指標(biāo)完全覆蓋了、在不同的地區(qū)修建住宅在宏觀經(jīng)濟(jì)層面的影響，甚至在一定程度上也可以包容杠桿的使用對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)更廣泛的影響。無(wú)論是從人口的角度來(lái)看，還是從住宅銷售面積的絕對(duì)水平的變化來(lái)看，我們都可以認(rèn)為，東北地區(qū)房地產(chǎn)和城市化的高峰早已經(jīng)結(jié)束，市場(chǎng)已經(jīng)在一個(gè)萎縮、人口外遷的背景下，穩(wěn)定下來(lái)。在這樣的背景下，東北地區(qū)房地產(chǎn)投資的占比，會(huì)給我們提供一些有益的啟發(fā)。東北地區(qū)房地產(chǎn)投資占GDP的比重，隨后穩(wěn)定在什么水平？我們可以看到，在2015年以后，這一投資基本上穩(wěn)定在7%左右的水平。住宅的銷售面積打了六折，隨后基本穩(wěn)定下來(lái)，一直到疫情之前。房地產(chǎn)投資就東北整個(gè)全境而言，基本上在7%左右的水平上穩(wěn)定下來(lái)。這是建立在東北快速的人口進(jìn)入城市的過(guò)程已經(jīng)結(jié)束，在人口大量流入城市的城市化基本上接近尾聲的背景下，所建立起來(lái)的水平。其次，我們觀察日本2000年到2010年期間，房地產(chǎn)投資占比這一數(shù)據(jù)。日本的城市化在80年代已經(jīng)結(jié)束，在90年代經(jīng)歷了十年或者更長(zhǎng)時(shí)間房地產(chǎn)泡沫的破滅，而后也經(jīng)歷了人口總體的老齡化和總?cè)丝谝?guī)模下降。在這一背景下，我們看到，日本的房地產(chǎn)投資的長(zhǎng)期中軸，占GDP維持在6.5%的水平；與我們?cè)谥袊?guó)東北地區(qū)觀察到的水平應(yīng)該說(shuō)是比較接近的。我們?cè)賮?lái)看美國(guó)的情況，美國(guó)毫無(wú)疑問(wèn)是一個(gè)城市化早已經(jīng)結(jié)束，并且高度發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體。并且，美國(guó)在2004年到2008年期間，經(jīng)歷了快速的房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫化；隨后，又經(jīng)歷了房地產(chǎn)泡沫的快速崩塌。大概從2014年以后，美國(guó)開(kāi)始從金融危機(jī)之中走出來(lái)，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始恢復(fù)相對(duì)比較正常的增長(zhǎng)。房地產(chǎn)投資的占比，大約在什么水平？大約也是在7%的水平。而在2005年美國(guó)經(jīng)濟(jì)泡沫化之前，房地產(chǎn)投資的占比接近8%。所以，從這些角度來(lái)看的話，我們?cè)谝欢ǔ潭壬峡梢哉J(rèn)為，考慮到中國(guó)仍然有一定的繼續(xù)推高城市化的空間，考慮到中國(guó)的城市化過(guò)程，仍然沒(méi)有結(jié)束和飽和，考慮到中國(guó)的人均收入水平，仍然有一定的提升空間，我們?cè)谶@些比較之中，所得到的7%的水平，應(yīng)該是未來(lái)長(zhǎng)期房地產(chǎn)投資占比中樞的下端。我們?cè)谶@里想補(bǔ)充的事實(shí)是，到2024年的時(shí)候，中國(guó)房地產(chǎn)投資占GDP的比重應(yīng)該就會(huì)跌破6%，也許會(huì)跌到5.5%、5.7%左右的水平。即使在2023年，今年的房地產(chǎn)投資占GDP的比重，也只有6%多一些的水平。如果我們把7%作為合理中樞的下端，那么，現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資，毫無(wú)疑問(wèn)已經(jīng)明顯低于它的長(zhǎng)期合理中樞。換句話來(lái)講，由此所對(duì)應(yīng)的住宅銷售面積等一系列的數(shù)據(jù)，應(yīng)該也比較明顯地低于它長(zhǎng)期合理的中樞。實(shí)際上，我個(gè)人認(rèn)為，按照8%來(lái)估計(jì)長(zhǎng)期合理的中樞，不會(huì)是一個(gè)極端的估計(jì)。7%是它的下端，8%不會(huì)是一個(gè)極端的估計(jì)。房企經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，投資性現(xiàn)金流在改善疫情突如其來(lái)是大家都想不到的。站在2021年底、2022年初，我覺(jué)得沒(méi)有人能夠想到奧密克戎如此可怕，打的我們措手不及，很難應(yīng)付，對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了這么大的傷害。這導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場(chǎng)劇烈的調(diào)整，一定程度上也導(dǎo)致了股票市場(chǎng)劇烈調(diào)整，至少是股票市場(chǎng)劇烈調(diào)整很重要的原因之一。但是這中間，有沒(méi)有其他的一些機(jī)制，大大地放大了這一影響？我們認(rèn)為，陰差陽(yáng)錯(cuò)是有的，也許不是故意的，但是陰差陽(yáng)錯(cuò)一系列的不幸同時(shí)發(fā)生了。我們首先來(lái)看一看A股的上市房地產(chǎn)行業(yè)，我們觀察他們的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。為了觀察他們的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，我們的辦法是把2017年-2020年，房地產(chǎn)市場(chǎng)相對(duì)比較正常期間，分季度的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流設(shè)為零值，把他們的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流放在橫軸的零軸上。然后我們來(lái)看2021年以來(lái)，上市房地產(chǎn)企業(yè)總體的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。我們看到，盡管有短暫的例外，但總體上2021年以來(lái)，上市房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，相對(duì)以前的合理水平是正常的，并且是改善的。這中間當(dāng)然有短暫的例外，比如說(shuō)2022年底，可能跟全國(guó)性的疫情管控放開(kāi)等等有關(guān)系。但是2023年初很快它就恢復(fù)了.總體上，房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是正常的，甚至是在改善的。我們?cè)賮?lái)看他們的投資性現(xiàn)金流。房地產(chǎn)行業(yè)的投資性現(xiàn)金流，在2021年以來(lái)是大幅改善的；相對(duì)以前的正常水平，經(jīng)歷了極其顯著的改善。實(shí)際上，我們?nèi)绻屑?xì)去研究高周轉(zhuǎn)模式的話，高周轉(zhuǎn)模式之所以能夠興起，它很重要的一個(gè)特點(diǎn)就是，現(xiàn)金流的調(diào)整極其靈活。一旦銷售情況出現(xiàn)問(wèn)題，它可以快速削減開(kāi)工，快速削減拿地，快速加速施工，從而節(jié)約現(xiàn)金流；使得房地產(chǎn)行業(yè)比較容易應(yīng)付政策環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境的迅速變化。它不持有大量的土儲(chǔ)，不持有大量的存貨，通過(guò)這種方法來(lái)應(yīng)付快速的市場(chǎng)環(huán)境和政策環(huán)境的變化。在過(guò)去幾年，市場(chǎng)銷售驟然轉(zhuǎn)冷的條件下，從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流來(lái)看，整體行業(yè)的應(yīng)對(duì)還是可以的——經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流明顯改善，投資性現(xiàn)金流大幅改善，他們的應(yīng)對(duì)還是可以的?；I資性現(xiàn)金流大幅失血是行業(yè)出現(xiàn)危機(jī)最重要原因那么，問(wèn)題出在哪里？問(wèn)題出在它的籌資性現(xiàn)金流。整個(gè)行業(yè)的籌資性現(xiàn)金流，在2021年以來(lái)始終是巨額的負(fù)值——行業(yè)一直在經(jīng)歷大幅度的失血。超過(guò)三年時(shí)間的大出血，我們?cè)跀?shù)據(jù)上可以看得清楚，有的時(shí)候好一些，有的時(shí)候差一些，但是行業(yè)總體上一直在大幅度的失血。失血的情況有多嚴(yán)重呢？如果跟正常水平相比，變成一個(gè)百分比——2021年，它的流出，相當(dāng)于正常水平負(fù)的200%；去年，相當(dāng)于正常水平負(fù)的170%；正常水平是正的，它現(xiàn)在變成了負(fù)的了；而且變成負(fù)的是正常水平的-200%，2022年是正常水平的-170%，今年的話是正常水平的-120%。行業(yè)經(jīng)歷了債權(quán)人的擠提，債權(quán)人的擠提，使得行業(yè)持續(xù)經(jīng)歷了大幅度的失血，現(xiàn)金的長(zhǎng)期持續(xù)巨額連續(xù)流出。這個(gè)流出是行業(yè)出現(xiàn)危機(jī)最重要的原因。房地產(chǎn)行業(yè)為了應(yīng)對(duì)環(huán)境的變化，它的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、投資性現(xiàn)金流的調(diào)整都是可以的，都是合格的，都做的是不錯(cuò)的。但是它仍然始終面對(duì)著債權(quán)上的擠提，面對(duì)著巨額現(xiàn)金流的流出。而這個(gè)流出是系統(tǒng)性的、是行業(yè)性的，不是單個(gè)企業(yè)的。失血是行業(yè)性的民營(yíng)房企股票幅下跌我們還可以再看股票市場(chǎng)的情況。我們看到，在現(xiàn)金流大幅流出的條件下，民營(yíng)企業(yè)的股票大幅下跌，國(guó)有企業(yè)的股票以2021年7月份為起點(diǎn)的話，沒(méi)有怎么下跌。我們?cè)賮?lái)看民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部。在民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部，好的民營(yíng)企業(yè)和壞的民營(yíng)企業(yè)，下跌基本上是一樣的。說(shuō)明擠提主要集中在民營(yíng)企業(yè)，而且在民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部，擠提是不區(qū)分的，它是不區(qū)分好壞的。說(shuō)明它經(jīng)歷了行業(yè)性的現(xiàn)金流的大幅度的流出。而國(guó)有企業(yè)的情況在大多數(shù)時(shí)間里邊要好的多。當(dāng)然，在最近一段時(shí)間，流動(dòng)性的壓力開(kāi)始波及到一部分國(guó)有企業(yè)。這些合并在一起，我想說(shuō)什么呢？我們想說(shuō)的是，房地產(chǎn)行業(yè)在過(guò)去幾年經(jīng)歷了流動(dòng)性危機(jī)，經(jīng)歷了債權(quán)人的擠提，經(jīng)歷了籌資性現(xiàn)金流大幅巨額持續(xù)的流出。而且這主要集中在民營(yíng)企業(yè)；而民營(yíng)企業(yè)是房地產(chǎn)行業(yè)的大頭，在民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部它是沒(méi)有區(qū)分的；這帶來(lái)了行業(yè)非常大的壓力。而這個(gè)壓力，當(dāng)然，與房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的一些內(nèi)在脆弱性有關(guān)系，也與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有一定關(guān)系。但是這樣一個(gè)行業(yè)性的擠提，毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)大大放大，加速房地產(chǎn)危機(jī)的蔓延。現(xiàn)在的房地產(chǎn)投資已顯著背離長(zhǎng)期中樞我把今天的內(nèi)容做一個(gè)總結(jié)。第一，我們認(rèn)為中國(guó)長(zhǎng)期房地產(chǎn)投資的中樞也許會(huì)在8%左右，至少不低于7%?，F(xiàn)在房地產(chǎn)投資的絕對(duì)水平，已經(jīng)顯著背離這一中樞水平。第二，我們認(rèn)為，在2016年以后，房地產(chǎn)價(jià)格快速泡沫化的背后的核心原因是土地供應(yīng)的驟然收緊。在投資、銷售等等的層面上，沒(méi)有典型的市場(chǎng)泡沫化的跡象。重要的證據(jù)是，東北地區(qū)發(fā)生了同樣的情況。第三，疫情的嚴(yán)重沖擊對(duì)地方政府、企業(yè)和普通住戶形成了很大的資產(chǎn)負(fù)債表的損害；使得他們的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和能力在下降，既帶來(lái)了股票市場(chǎng)的調(diào)整，也帶來(lái)了房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的快速下降。在房地產(chǎn)市場(chǎng)需求快速下降的背景下，正常條件下的高周轉(zhuǎn)模式是可以應(yīng)對(duì)的。但是由于高周轉(zhuǎn)模式的一些內(nèi)在的脆弱性被引爆，從而，房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了行業(yè)性的流動(dòng)性危機(jī)。房地產(chǎn)行業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)，使得需求的下滑被大大放大。而一個(gè)放大的房地產(chǎn)危機(jī)對(duì)整個(gè)的經(jīng)濟(jì)體系，在一定程度上對(duì)股票市場(chǎng)和金融體系，開(kāi)始產(chǎn)生越來(lái)越大的壓力。見(jiàn)底的條件之一是流動(dòng)性危機(jī)必須被阻斷從這些內(nèi)容合并來(lái)看，我們?nèi)绾斡^察未來(lái)的演化？既然我們現(xiàn)在已經(jīng)站在一個(gè)明顯超調(diào)的水平上，但是我們并不能確定我們已經(jīng)見(jiàn)底。因?yàn)椋覀冋J(rèn)為，見(jiàn)底的話在目前的條件下，需要有兩個(gè)變化。一個(gè)變化，就是房地產(chǎn)行業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)必須被阻斷。房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)被阻斷的表現(xiàn)之一至少是，房地產(chǎn)行業(yè)的籌資性現(xiàn)金流能夠停止失血。在理想的條件下，一部分頭部房企能夠以正常的市場(chǎng)化的條件下恢復(fù)籌資，籌資性現(xiàn)金流能夠恢復(fù)正常，這個(gè)是流動(dòng)性危機(jī)被阻斷最可靠的標(biāo)志。當(dāng)然如果我們觀察股票價(jià)格，觀察債券價(jià)格，它也是一個(gè)同步的指標(biāo)。我們相信，隨著政府繼續(xù)采取一系列的越來(lái)越強(qiáng)有力的措施，我們也許未來(lái)能夠看得到，只是一直到昨天還不明顯。市場(chǎng)化的正常的融資還沒(méi)有恢復(fù)正常，籌資性現(xiàn)金還沒(méi)有恢復(fù)正常，但是政府也在采取一系列的措施。隨著措施越來(lái)越有效，越來(lái)越有力度，在未來(lái)籌資金現(xiàn)金流會(huì)如何改善？節(jié)奏會(huì)怎么樣？會(huì)在什么時(shí)候改善？是明年5月份改善還是明年10月份改善？我們也不知道。但是我們相信市場(chǎng)很著急，政府也很著急。我們站在左側(cè)的話，只能希望這一天早點(diǎn)來(lái)，但是這一天顯然還沒(méi)有來(lái)。疫情疤痕效應(yīng)已開(kāi)始消退這個(gè)市場(chǎng)肯定已經(jīng)嚴(yán)重超調(diào)第二個(gè)問(wèn)題就是，疫情的疤痕效應(yīng)的消退。疫情中，大家資產(chǎn)負(fù)債表收縮很大，房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整又受到了二次傷害。但是，這個(gè)疤痕效應(yīng)，它需要逐步消退，人們需要逐步建立和恢復(fù)對(duì)生活的信心，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有的意愿，包括對(duì)于重新去恢復(fù)消費(fèi)的意愿。在這個(gè)層面上，完全隔離房地產(chǎn)的影響，我個(gè)人傾向于認(rèn)為，三季度以來(lái)，疤痕效應(yīng)本身來(lái)講，它的影響已經(jīng)開(kāi)始消退。而這個(gè)消退，未來(lái)也許還會(huì)有反復(fù)。房地產(chǎn)市場(chǎng)如果出了更大的問(wèn)題，它還會(huì)進(jìn)一步受到二次傷害。但是，在房地產(chǎn)市場(chǎng)被控制住的條件下，我認(rèn)為，疤痕效應(yīng)的消退和恢復(fù)是可以維持的。所以，疤痕效應(yīng)什么時(shí)候消退？我們可以進(jìn)一步觀察，但是這個(gè)方向上我們不妨略微樂(lè)觀一些。房地產(chǎn)的流動(dòng)性危機(jī)什么時(shí)候阻斷？我們也不知道，政府也很著急，我們現(xiàn)在還在左側(cè)。而且如果不能夠及時(shí)阻斷，它還會(huì)有一系列的二次傷害，對(duì)經(jīng)濟(jì)還會(huì)有進(jìn)一步的拖累。但是好消息是，這個(gè)市場(chǎng)肯定已經(jīng)嚴(yán)重超調(diào)。市場(chǎng)已經(jīng)嚴(yán)重超調(diào)，只是我們不知道底在什么時(shí)候、在哪里。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)的超調(diào)是沒(méi)有問(wèn)題的。另外一個(gè)附帶的結(jié)論是，如果土地政策沒(méi)有根本性的修正，土地供應(yīng)繼續(xù)維持在比較低的水平，甚至也許有的人認(rèn)為會(huì)進(jìn)一步下降，那么，價(jià)格的調(diào)整在多大程度上是一個(gè)泡沫的破滅，在多大程度上就是一個(gè)correction。在未來(lái)的話，隨著需求的恢復(fù)，它能夠修復(fù)到什么程度？在我們剛才的討論背景下，如果沒(méi)有土地供應(yīng)的大幅調(diào)整，這個(gè)我們都是要再想一想的。來(lái)源：六里投資報(bào)，本文已獲得授權(quán)，對(duì)原作者表示感謝！更多交流可添加主編微信lion202108點(diǎn)擊下圖，了解詳情
