量化中性、DMA滑鐵盧！從股指期貨貼水到量化微盤(pán)崩盤(pán)
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編輯 : 大寶
發(fā)布 : 02-09
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2月5日，A股三大指數(shù)全線低開(kāi)并大幅低走，再現(xiàn)千股跌停，隨后指數(shù)走出大型日內(nèi)V型反轉(zhuǎn)，上證綜指勉強(qiáng)收在2700點(diǎn)以上，但中證1000跌幅仍超6%，微盤(pán)股拋壓尤甚，這使得量化中性和DMA受到關(guān)注?；仡?023年，中性產(chǎn)品和1000指增備受追捧，因?yàn)槿晷”P(pán)風(fēng)格占優(yōu)，微盤(pán)股大漲，新開(kāi)倉(cāng)空頭合約對(duì)沖成本顯著降低，雙重利好下，中性產(chǎn)品全面收漲。但2024年開(kāi)年遭遇變盤(pán)?！傲炕囝^的拋壓還在繼續(xù)。2023年微盤(pán)股的繁榮給量化貢獻(xiàn)了不少的超額收益，大膽的管理人靠市值上的暴露風(fēng)光了一整年，但是2024年開(kāi)年畫(huà)風(fēng)突變，微盤(pán)股開(kāi)啟‘踩踏’下跌，這里肯定有量化DMA（中性加杠桿）和中性平倉(cāng)導(dǎo)致的多頭部分拋壓，這個(gè)體量對(duì)大盤(pán)來(lái)說(shuō)可能不算很多，但是對(duì)于市值很小的微盤(pán)股來(lái)說(shuō)，簡(jiǎn)直就是‘踩踏’現(xiàn)場(chǎng)?！辟Y深量化從業(yè)人士唐宇對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。量化中性跌落神壇過(guò)去一周，量化遭遇暴擊。中證500指數(shù)下跌9.23%，一系列頭部量化私募的指增產(chǎn)品的超額和凈值都出現(xiàn)暴跌——衍復(fù)500凈值下跌10.4%，天演500下跌11.76%，靈均500下跌12.87%；中證1000指數(shù)當(dāng)周下跌13.19%，衍復(fù)1000凈值下跌13.63%，穩(wěn)博1000下跌16.93%。值得一提的是，2023年一騎絕塵的量化中性策略，在單邊下挫的市況下給投資人賺到了穩(wěn)穩(wěn)的收益，其中基差走闊帶來(lái)的貢獻(xiàn)不容小覷。某頭部券商營(yíng)業(yè)部負(fù)責(zé)人亦對(duì)記者表示，超額、基差雙重利好，去年中性產(chǎn)品全線飄紅。全年小盤(pán)風(fēng)格占優(yōu)，微盤(pán)股大漲，為量化模型的選股端創(chuàng)造豐厚的超額收益。換言之，中性產(chǎn)品通過(guò)做多小微盤(pán)股、做空指數(shù)期貨來(lái)獲得超額收益；對(duì)沖端方面，股指基差整體呈貼水收斂走勢(shì)，新開(kāi)倉(cāng)空頭合約對(duì)沖成本顯著降低，雙重利好下，線上中性產(chǎn)品全面收漲，低貝塔策略配置價(jià)值凸顯，其中寬德以12.41%的收益率居于同類(lèi)前列。但2024年畫(huà)風(fēng)突變，中性產(chǎn)品開(kāi)始遭遇機(jī)構(gòu)贖回，微盤(pán)股亦開(kāi)始發(fā)生“踩踏”。唐宇分析稱(chēng)，股指期貨1月中旬以來(lái)進(jìn)入極端深貼水區(qū)域，深貼水是量化超額崩盤(pán)和微盤(pán)股崩盤(pán)前最強(qiáng)烈的信號(hào)，因?yàn)榱炕行砸约癉MA的產(chǎn)品帶來(lái)一整年豐厚的收益有兩個(gè)重要來(lái)源——基差走闊和小市值暴露帶來(lái)的超額收益。股指期貨基差走闊到歷史極值，未來(lái)一定會(huì)收斂，這會(huì)給中性產(chǎn)品帶來(lái)負(fù)貢獻(xiàn)，加了杠桿的DMA就是3-4倍的負(fù)貢獻(xiàn)。而DMA里有很多是量化私募管理人自營(yíng)資金參與的，不會(huì)放任自己的錢(qián)去承擔(dān)確定性的虧損，所以就需要減倉(cāng)，大規(guī)模減倉(cāng)對(duì)微盤(pán)股會(huì)形成“踩踏”，導(dǎo)致中證1000大跌。中性策略是賣(mài)出套期保值，對(duì)于賣(mài)出套期保值，基差走擴(kuò)意味著將獲得正收益，反之則為負(fù)收益。通常將股指期貨基差表示為期貨價(jià)格減去現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)值。股指期貨的升貼水主要受股票分紅、中性策略產(chǎn)品對(duì)沖需求、雪球產(chǎn)品的對(duì)沖交易和市場(chǎng)情緒等多方面因素的影響。中國(guó)的股指期貨市場(chǎng)常年處于貼水狀態(tài)，主要是由于對(duì)沖工具有限，所以中性策略絕大多數(shù)都采用賣(mài)空股指期貨的方式對(duì)沖beta風(fēng)險(xiǎn)，賺取超額收益，導(dǎo)致股指期貨價(jià)格相對(duì)現(xiàn)貨指數(shù)降低?！柏?fù)基差終究會(huì)成為中性策略的成本，因?yàn)樗豢赡軣o(wú)限擴(kuò)大，總有回歸的時(shí)候。而當(dāng)股指期貨負(fù)基差縮窄時(shí)，就會(huì)對(duì)中性策略?xún)糁诞a(chǎn)生負(fù)貢獻(xiàn)。在當(dāng)前這樣的負(fù)基差情況下，中性策略往后繼續(xù)做出正收益的難度不小?！碧朴罘Q(chēng)。具體而言，以中證1000為例，按年化口徑，如果接下來(lái)半年其負(fù)基差縮窄到正常的-5%左右的正常水平（即年化收窄7%），加上1%的管理費(fèi)，由于中性策略是80%的資金用于多頭，20%的資金用來(lái)做空股指期貨，那么多頭端在接下來(lái)半年需要做出（7%+1%）/0.8=10%才能覆蓋這些成本。也就是接下來(lái)半年，多頭端做出年化10%的超額收益才能保證中性策略不跌，但多頭端的alpha（超額）環(huán)境目前并不是太友好。DMA減倉(cāng)重創(chuàng)微盤(pán)股就目前市場(chǎng)而言，業(yè)內(nèi)人士普遍對(duì)記者表示，盡管滬深300、中特估等概念仍有望走穩(wěn)，微盤(pán)股的拋壓并未結(jié)束。由于量化受到指引并不能大幅釋放拋壓，而是逐步釋放，微盤(pán)股因而壓力仍存。頭部微盤(pán)股崩盤(pán)引起的超額回撤、基差走闊導(dǎo)致的對(duì)沖成本處于高位，中性產(chǎn)品積累的風(fēng)險(xiǎn)也有所攀升，據(jù)記者了解，為了止盈且規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資人正在降低對(duì)中性產(chǎn)品的配置比例。量化DMA產(chǎn)品業(yè)績(jī)閃崩也暗示了微盤(pán)股目前面臨的壓力。股指期貨的收斂給加了杠桿的DMA帶來(lái)強(qiáng)于中性產(chǎn)品3-4倍的負(fù)貢獻(xiàn)，其中部分量化私募就開(kāi)始降倉(cāng)，這樣的大規(guī)模降倉(cāng)導(dǎo)致微盤(pán)股出現(xiàn)“踩踏”，這也導(dǎo)致2月5日中證1000指數(shù)暴跌。去年以來(lái)，DMA即杠桿中性產(chǎn)品大火，其高收益得到很多客戶(hù)的青睞，DMA成為各私募量化基金加杠桿的主力。簡(jiǎn)單而言，DMA可以理解為量化基金通過(guò)券商自營(yíng)交易加杠桿的產(chǎn)品，主要以中性策略為主，往往更為高頻。得益于去年3月后，高換手量?jī)r(jià)策略的優(yōu)異表現(xiàn)，很多DMA產(chǎn)品的走勢(shì)宛如一條穩(wěn)步上升的曲線，投資者獲得了很高的費(fèi)前回報(bào)，回撤也很小，這也使得券商渠道有很大的推銷(xiāo)動(dòng)力。當(dāng)前的市場(chǎng)暴跌亦是一種壓力積累后的釋放。唐宇對(duì)記者表示：“正因?yàn)橹爸行浴MA的超額多，資金進(jìn)來(lái)的也多，對(duì)沖的需求就會(huì)多，對(duì)沖就要做空股指期貨，做空股指期貨多了，就會(huì)讓期貨價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于現(xiàn)貨價(jià)格，期貨就產(chǎn)生了深貼水。同時(shí)，進(jìn)來(lái)量化的資金多，市場(chǎng)風(fēng)格積累的風(fēng)險(xiǎn)就越來(lái)越多，一旦有資金開(kāi)始抽離，就會(huì)引發(fā)崩盤(pán)，中性、指數(shù)增強(qiáng)、DMA可以說(shuō)都無(wú)處藏身。因而此前股指期貨極度深貼水，也是超額風(fēng)險(xiǎn)積累到極值的一個(gè)重要信號(hào)。”亦有量化從業(yè)者表示：“不止是炒作小票，任何量化策略都會(huì)崩，只要有資金開(kāi)始抽離，但此次微盤(pán)股崩盤(pán)的烈度之高與自營(yíng)杠桿規(guī)模不無(wú)關(guān)系?！币虼耍环β曇艉粲醣O(jiān)管應(yīng)該控制頭部量化的規(guī)模，對(duì)百億管理人的自營(yíng)杠桿規(guī)模進(jìn)行嚴(yán)格控制。資深全球宏觀基金經(jīng)理袁玉瑋對(duì)記者表示：“就國(guó)內(nèi)的中性策略來(lái)看，基本就是買(mǎi)小盤(pán)、空大盤(pán)，但這其實(shí)并不是真中性’。在海外，‘beta中性’才是真中性，這在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)幾乎沒(méi)有，真中性也很難做出業(yè)績(jī)，這也導(dǎo)致‘假中性’變相坐莊，尤其是微盤(pán)股。關(guān)鍵還在于，‘假中性’的beta和風(fēng)格暴露很大，不適合大幅加杠桿?！?beta中性"是指一個(gè)投資組合的beta系數(shù)為0，即該投資組合的收益率不會(huì)受到市場(chǎng)整體波動(dòng)的影響。這通常意味著該投資組合被設(shè)計(jì)成具有與市場(chǎng)整體相同的風(fēng)險(xiǎn)暴露，但其預(yù)期收益率與市場(chǎng)無(wú)關(guān)。袁玉瑋也表示，問(wèn)題的關(guān)鍵并不在于股指期貨等衍生品，市場(chǎng)生態(tài)、監(jiān)管的完善仍是關(guān)鍵。“打擊垃圾股重組、打擊定增等制度套利、打擊做莊和操縱市場(chǎng)，才是真正保護(hù)股民、為價(jià)值投資鋪路的基礎(chǔ)。”
